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　　文/蔡宝汪

　　来源：资本侦探（ID：deep_insights）

　　教育市场的两大巨头「新东方」和「好未来」总是前后脚发财报，这不免给人以对比两者发展路径、经营状态的契机。

　　本周，新东方披露了其截止 5 月 31 日的 2020 财年业绩报告，好未来也公布了其 2021 财年第一季（截止 2020 年 5 月 31 日）度业绩报告。往年此时，暑期大战早已打响，但今年的特殊情况下，变数增多。同时面对线下课程难以展开的客观情况，以及各自公司长期策略的沿袭坚持，两家公司表现如何？

　　1. 两者收入体量相当，但好未来增速优于新东方。

　　在新东方披露了其截止 5 月 31 日的 2020 财年业绩报告后，新东方和好未来这两家教育市场航空母舰均已披露完成其 2020 财年业绩。尽管两家公司财年数据在口径上相差一个季度（好未来截止 2 月 28 号为财年末），但从整体趋势上仍然颇具可比性。

　　从收入规模上看，新东方 2020 财年取得营业收入 35.8 亿美元，略高于好未来 32.7 亿美元的净营收规模，但考虑到两家公司财年截止的差异，实际上从收入的整体体量来看是基本相当的。

　　然而从收入的增速上来看，尽管新东方在 2020 财年净收入相比较 2019 财年仍然有 15.6% 的较快增长，但相比好未来 27.7% 的收入增速，还是要逊色不少。从收入差距的净值上来看，新东方在 2018 财年净收入仍超过好未来 7.32 亿美元，但这一差距在 2019、2020 财年已经被逐渐拉近到 5.34 亿和 3.05 亿美元。

　　而借助在国内疫情爆发下只能进行线开课的特殊情况下，好未来在截止 5 月 31 日的当季度，无论在收入规模和收入增速上都实现了对新东方的反超。

　　本季度，好未来取得营业收入 9.1 亿美元，相比去年同期大幅增长 35.2%；而新东方则受线下开课受阻以及海外考试取消等影响，在本季度仅取得净收入 8 亿美元，同比下降 5.3%。

　　2. 如此体量的两家教育巨头，年均保持两位数的高增长实属不易，两家公司增速上的差异则比较直接地体现了他们策略上的差异。

　　新东方在本季度的市场费投入仍然保持了比较克制的态度，相比较去年同期仅增加了 11.4%。而这在很大程度上也说明了新东方在教育行业普遍以烧钱换规模的情况下仍然坚持相对稳健的投入策略，同时公司的核心战场也依然为线下教育。

　　在收入来源上，K-12 教育已经成为新东方最主要的营收来源，占比超过六成；而出国留学业务随着K-12 教育业务的快速增长，占比持续下降。

　　进入到本季度，在海外疫情持续蔓延下，海外各国考试取消、学校休学、海外出行受到限制，新东方海外相关业务也受到了较大影响。公司海外考试相关收入同比下降 52%，严重拖累总营收。

　　好未来则恰好相反。

　　由于好未来长期以来对线上教育大力投入，同时其专注的K-12 教育在线下无法开课的情况下被全部搬到了线上，因此在涌入大量新增线上用户的同时，好未来本季度的收入取得了高速的发展。

　　好未来本季度收入同比增长，最直接的反映就是其正价课注册学生数的大幅增长。

　　财报显示，好未来本季度正价课注册学生数达到 295.6 万人，同比大幅增长 72.1%；而新东方受疫情影响，本季度学科辅导及考试相关课程注册学生数仅为 258.6 万，相比去年同期下降 6.2%。

　　3. 尽管增速不错，但好未来的繁荣还是难掩盈利上的不足。

　　如果说两家公司在疫情之下，收入的涨跌更多的体现出来是两家公司在经营策略以及产品组成差异上所导致的结果，那么两家公司在成本费用控制以及盈利能力上所体现的差异，则更能展现出经营效率以及财务健康程度上的差异。

　　受疫情影响同时叠加公司业务组成上的差异，新东方和好未来在盈利能力上体现了和收入走势相一致的趋势。本季度，新东方取得 Non-GAAP 下归属于股东净利润 4850.5 万美元，同比下降了 49%；而好未来，则凭借着疫情带来线上收入的大幅增长，本季度 Non-GAAP 下取得归属于股东净利润 1.15 亿美元，同比暴增超 10 倍。

　　然而盈利能力的此消彼长，只能体现疫情特殊时期下的特殊状况，如果将两家公司放在更加长久的时间线上去考量，所展现出来的情况则又全然不同。

　　新东方在 2018、2019 和 2020 三个财年表现出了稳定的盈利能力，其 Non-GAAP 下归属于股东净利润分别为 3.5 亿、4.1 亿和 4.8 亿美元，净利润率分别为 14.4%、13.3% 和 13.5%，利润率稳定。

　　而好未来在过去三年的盈利能力则出现了过山车式的表现。

　　好未来在 2020 财年 Non-GAAP 下归属于股东净利润仅为 774.8 万美元，远低于 2018 和 2019 财年的 2.5 亿和 4.4 亿美元，而出现这样的大幅下滑主要是由于好未来在 2019 年对线上业务市场费的巨大投入，以及投资扩张所带来的的公允价值变化及减值损失。

　　4.教育行业真是一个高毛利行业。

　　毛利上看，尽管新东方和好未来在产品结构上存在不同，但由于其最核心的成本都是教师工资及场地租金等，因此两家公司毛利率水平非常接近，均在 55% 上下。

　　本季度，由于疫情导致线下无法开课，但很多教培中心的租金仍需支付，导致两家公司毛利水平均有所下降，而新东方更依赖线下业务，因此其毛利水平下降更多。尽管如此，两家公司本季度的毛利率仍然均高于 50%，不得不说教育行业是一个高毛利行业。

　　5. 2020 财年全年，好未来总的销售及市场费用高达 8.5 亿美元，高出新东方近 4 亿美元。好未来的销售费用在过去两年几乎都是成倍的增长，“以投入换规模换速度”。

　　在收入体量相当，毛利水平相仿的情况下，两家公司盈利能力的巨大差异则主要体现在经营效率层面的差异。

　　进入 2020 财年，好未来在原有基础模式之上大力发展多元化的业务模式，其中就主要包括线下学习中心、在线业务、以及智慧教育和开放平台等其他教育项目。结合好未来具体的策略来看就是：线下扩张学习中心，主打“下沉”；线上积极投入，以亏损换速度。

　　体现在财务数据中就是，通过投入巨额的市场费用来拉动在线入学课程人数的增加。

　　此前曾有报道提及，光去年暑假，学而思网校就投入了 8 到 10 个亿的市场费来为线上课程拉用户。而细看 2020 财年全年，好未来总的销售及市场费用高达 8.5 亿美元，高出新东方近 4 亿美元，并且好未来的销售费用在过去两年几乎都是成倍的增长。

　　在费用占比上，好未来销售及市场费用占总的经营费用比率同样年年提升，从 2018 财年的 38.5% 蹿升到 2020 财年的 50.9%，占比超过一半；而新东方的费用占比则相对稳定，在 2018、2019 和 2020 财年，销售及市场费用占比分别为 29%、27.1% 和 28%。

　　高额的市场费用在换来收入快速增长的同时，也给好未来利润端造成了极大的压力。在过去的一个财年中，好未来在“以亏损换规模”的大基调下，硬生生的将教育这个本该高盈利的行业，在四个季度中两个季度做成了亏损。

　　6. 好未来对外投资的组合中，一些项目出现了较大程度的经营问题，因此导致公司在 2020 财年产生了大额的公允价值减少及减值损失。而新东方并没有这种情况。

　　除了在市场费用上的巨额投入，导致好未来处于亏损边缘的另一个重要因素就是公司在扩张版图过程中并不成功的对外投资。根据深响之前的报道，好未来已经投资了包括果壳、宝宝树、小伴龙、励步英语、顺顺留学、轻轻家教等多个产品，但这些投资并没有给好未来带来太多收益。

　　根据财报显示，好未来 2020 财年经营利润为 1.4 亿美元，但其 GAAP 准则下的净利润则为负的 1.3 亿美元，而这其中的差异则主要是由于公司投资所产生的 9530 万美元其他损失（Other expense）和 1.54 亿美元长期投资减值损失（Impairment loss on long-term investments）所导致。

来源：好未来 2020 财年业绩报告

　　根据 US GAAP ASC 321 Investments-Equity Securities 准则下 measurement alternative 相关要求，企业对外进行的投资在每个季度需要进行公允价值的评估（fair value measurement），对于暂时性的损失计入其他费用，而对于永久性的损失则计入减值损失。

　　从好未来的角度来看，很显然其对外投资的组合中，一些项目出现了较大程度的经营问题，因此导致公司在 2020 财年产生了大额的公允价值减少及减值损失。而相同的情况在新东方则并不存在。

　　7. 新东方更保守，好未来更喜欢赌未来。

　　通过以上分析可以看到，新东方的经营策略略显保守，好未来则是相对大胆。剔除经营策略上的不同，仅从财务的角度来看，新东方的财务水平更加健康。

　　但二级市场显然更相信增长的故事。在体量相当的情况下，新东方拥有更强的成本控制能力及盈利能力，但资本市场更加倾慕于好未来——截止 7 月 29 日美股收盘，好未来市值为 464.34 亿美元，是新东方 214.61 亿美元的两倍还要多。

　　两者做到今天的规模且保持当下的增速都不容易。在充满不确定性的当下，从某个时间点的状态去判断公司的长期生命价值是不科学的，更不该以单一的数据、策略去衡量远期表现给公司盖棺定论。孰好孰坏，还是需要时间来验证。