本篇文章给大家谈谈方建站，以及乐歌股份对标研究报告：品牌出海垂类头部对应的知识点，文章可能有点长，但是希望大家可以阅读完，增长自己的知识，最重要的是希望对各位有所帮助，可以解决了您的问题，不要忘了收藏本站喔。
来源：申万宏源研究
公司为跨境电商品牌出海的升降桌品类头部企业，深耕欧美市场，加快布局第二增长曲线海外仓。乐歌股份创办于2002年，主营业务为以线性驱动为核心的智慧办公、家居产品，为久坐人群、伏案人士提供坐-站-动交替的健康办公整体解决方案。2013年来公司开始布局跨境电商海外仓，自用的同时向500+家中小外贸企业提供海外仓储、尾程派送等跨境电商物流一站式服务。乐歌股份集研发、制造、销售于一体，销售渠道涵盖B2C跨境电商、境外线下ODM、国内线上和线下渠道等，自建独立站“flexispot.com”，在全球线性驱动应用产品垂直类独立电商网站中处于第一梯队。根据Google携手凯度发布《GooglexKantarBrandZ中国全球化品牌2023》，乐歌海外品牌FLEXISPOT再次入选中国全球化品牌50强，排名42名，较2022年前进8名，为家具类目第一名。
2022年公司收入32.08亿元，同比增长11.7%，归母净利润2.19亿元，同比增长18.4%；23Q1公司收入7.96亿元，同比增长4.3%，归母净利润3.90亿元，同比增长2047.1%，主要系23Q1非经常性损益的税后收益3.76亿元。
升降桌为公司核心单品。公司产品线包括：1）健康办公：智慧办公升降桌、智慧升降工作台、健康办公椅、坐-站-动工作站、多功能健身车、智慧会议系统等；2）智慧家居：智慧学习升降桌、智慧家居升降桌、智能电动床等；3）其他人体工学产品：电脑支架、指挥系统等。升降桌为公司核心单品，具有常规款（手控升降）、智能款（智慧屏控制）、儿童款等多个系列，也支持桌板尺寸、桌腿等定制化，价格带覆盖200-1000美元，其中偏性价比标品主要在亚马逊平台销售，高单价的定制化产品主要在独立站销售。
1.1发展历程：代工成功转型自主品牌，前瞻布局海外仓
公司的发展历程大致分为三个阶段：1）2002-2009年：趁政策机遇布局出口贸易，向代工出海转型。借助宁波出口政策等支持，创始人项乐宏先生2002年在宁波创立公司，以舞台设备支架、三脚架、音箱电缆的简单加工及出口起家。2004年来抓住电视平板化契机，建立宁波制造基地，做大做强电视、电脑等大屏显示支架垂类制造，扩建生产基地，向代工出海转型。
2）2010-2016年：推进品牌出海转型，亚马逊和独立站双轮驱动。2008年金融危机后，公司代工出海遭受亏损，开始谋求品牌出海转型，创始人经过长期市场调研，捕捉到欧美地区升降桌需求，开始深耕人体工学领域，通过跨境电商平台亚马逊实现品牌出海。2015年公司发布智能升降桌，持续迭代产品。为了应对亚马逊佣金率提升、规则风险增加等不利因素，并进一步强化品牌塑造，2016年来公司开始布局独立站，当前升降桌品牌出海呈现出亚马逊和独立站双轮驱动的格局。
3）2017年至今：价值链整合，品类、市场拓展，第二业务曲线海外仓放量。2017年公司在深交所上市，垂直整合了市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务，形成了全价值链业务模式，实现从传统制造商向人体工学整体解决方案提供商的转变。2019年发布智能学习桌，2021年布局智能床，大力开拓内销市场；同时升降桌产品销售区域也从欧美地区向新型市场拓展。2020年趁跨境电商高景气行情，乐歌海外仓正式对外营业，持续贡献新的增长点。
1.2股权结构：管理层持股比例较高，团队激励充足
创始人擅长战略研究，带领公司前瞻布局。公司创始人项乐宏先生多年旅居中美两地，熟悉美国市场，担当公司首席产品经理和首席营销官，主导产品研发和品牌营销方向，在公司早期跨境电商业务模式转型过程中选择了自主品牌、自建仓储的发展模式，实现外贸转型高质量发展。根据抖音数据，项乐宏董事长开设的公司抖音账号《乐歌项董说》，截至2023年7月3日，粉丝数163.2万，点赞数882.1万，成为公司战略、品牌宣传和推广的重要窗口。公司核心管理团队基本是创始人早期创业伙伴，管理团队稳定、专业。管理层持股比例较高，支撑公司长期战略的落地和执行。
截至2023年3月，公司实际控制人与一致行动人姜艺（项乐宏妻子）合计持股42.60%，大股东持股比例较高，有利于公司长期战略的稳定。宁波聚才投资为公司上市前骨干员工的股权激励持股平台，持股5.96%，有效保障核心团队的稳定性和积极性。
股权激励计划密集，团队激励充足，为业绩增长增加保障。公司2018、2020、2021年、2023年均推出股权激励计划，且覆盖人员依次增加，团队激励充足。目前尚在考核中的是2021年股权激励计划，业绩考核条件以2020年营业收入、2020年剔除股权激励影响后归属于母公司净利润为基数，要求2022、2023年营业收入增长率分别不低于70%、100%，剔除激励影响后归属于母公司净利润增长率分别不低于30%、120%，即对应2023年收入同比20%，归母净利同比100%+。同时2023年6月16日公司出台新一期股权激励计划，业绩考核条件要求2024-2026年归母净利润不低于4.5、5、5.5亿元，体现未来成长信心。
1.3财务分析：多因素边际向好
产品结构持续优化，驱动收入稳健增长。2022年公司实现营业收入32.08亿元，同比增长11.7%，2013-2022年公司收入CAGR为30.2%，主要系高单价、高毛利的人体工学工作站产品收入占比持续上行，自2013年的4%提升至2022年的68%，2022年公司人体工学站/海外仓/人体工学大屏支架/其他收入占比分别为68%/15%/6%/11%。人体工作工作站产品中，线性驱动升降系统为核心品，2022年线性驱动升降系统产品收入18.49亿元，占收入比重58%，2020-2022年收入CAGR为39%，由销量增长驱动，2020-2022年销量CAGR为40%。
自主品牌跨境电商收入占比接近50%，其中高客单的独立站量价提升，收入占比持续提升。2022年亚马逊直销/独立站/海外ODM/内销/海外仓收入占比分别为29%/18%/25%/9%/15%。品牌出海业务中，独立站呈现量价齐升态势，独立站2020-2022年收入CAGR为44%，其中客户数CAGR为21%，客单价CAGR为16%，占收入比重自2020年的14%升至2022年的18%；亚马逊基本盘整体稳定，2020-2022年收入CAGR为14%，主要来自客单价提升。海外ODM业务主要通过海外线下电脑配件商、商超等渠道销售，收入增长取决于终端需求和下游客户的库存情况，2020-2022年收入CAGR为11%。海外仓2020年正式商用，2020-2022年收入CAGR高达422%。
2020-2022年毛利率回落，2023年来多因素边际向好，毛利率有望回升。公司整体毛利率自2020年的46.7%回落至2022年的34.4%；分品类看，2022年人体工学站/海外仓/人体工学大屏支架的毛利率分别为39.6%/3.4%/27.3%。我们认为2023年毛利率有望改善，主要原因包括：1）主要原材料价格回落：2022年直接材料占公司营业成本47%，其中占比较高的是冷轧板和铝，2020年来主要原材料价格步入上行周期，根据Wind数据，铝锭2021/2022年均价同比+34%/+6%，冷轧板2021/2022年均价同比+35%/-17%；2023年来主要原材料价格步入下行周期，23Q1冷轧板和铝锭均价同比17%/-16%。
2）海运费回落：公司2020年开始“运输费”自销售费用科目调整为“合同履约成本”，计入营业成本，2020年来海运费快速涨价，宁波-美西出口集装箱运价指数2020-2022年分别变动+74%/+105%/-29%；当前宁波-美西、宁波-美东、宁波-欧洲等多条航线运费降至2020年前的常态水平。3）人民币贬值贡献正向收益：根据公司2022年报，公司海外收入占比91%；截至2023年6月人民币汇率仍停留在7左右的高位，持续贡献正向汇兑损益。4）海外仓毛利率爬升：2022年受到小仓换大仓影响，产生一次性费用，拖累海外仓毛利率仅3.4%；23Q1毛利率已经修复至8%左右。综合看，扰动毛利率的多重不利因素在2023年出现边际向好，23Q1公司整体毛利率37.2%，较2022年末提升2.8pct，我们预计2023年全年毛利率有望继续回升。
期间费用率，主要是销售费用率回落，公司归母/扣非归母净利率降幅低于毛利率降幅。2022公司归母/扣非归母净利率6.8%/3.2%，分别同比+0.4/-0.6pct，远低于同期毛利率5.3pct的降幅，主要系2022年期间费用率29.3%，同比-5.5pct，其中销售费用率20.2%，同比-3.9pct，管理、研发费用率整体稳中有降。
2.1升降桌行业：渗透率提升边际催化
升降桌目前渗透率低个位数，根据捷昌驱动2022年报，2024年全球升降桌在办公桌中的（销量）渗透率为4%-10%，我们认为升降桌品类已经进入渗透率快速提升阶段，具体原因包括：
（1）供给扩容和平价化，助推升降桌渗透率加速提升。性价比是大众化的必要前提，随着参与玩家增加，升降桌技术壁垒下降，单价回落。根据魔镜数据，2022年亚马逊美国站升降桌销售额分布中，单价在914元以下的销售额占比61.7%，单价在1828元以下的销售额占比91.6%；此外亚马逊平台的升降桌SKU持续丰富，供给端扩容和平价化有利于升降桌的渗透率快速提升，特别是向欧美中低收入群体和新兴市场渗透。
（2）疫情对工作模式改变和品类认知的提升不可逆。根据职业规划服务商Zippia的一项混合工作模式调查显示，47%的美国公司在疫情前已采用永久性居家办公+现场办公的混合工作模式，27%的公司在疫情期间新采用了混合工作模式并计划疫情后仍保持混合工作模式，说明疫情对工作模式的改变是不可逆的。根据谷歌趋势GoogleTrends，美国地区升降桌热度在2020年达到新高后，2021年来虽然有所回落，但是仍远超于疫情前热度。
（3）久坐和工作时间增加，慢性病风险增加；欧美重视职业病防治，多地政策要求雇主提供升降桌。根据四大顶级医学期刊之一的美国医学会杂志（JAMA）发布的一项针对51896名参与者的调查研究显示，2007-2016年间美国成年人每日坐姿时间从5.5小时增加到6.4小时，约增加16%；青少年从7.0小时增加到8.2小时，约增加17%。根据四大顶级医学期刊之一的柳叶刀（Lancet）2022年的一项针对3.6万名英国人的调查研究显示，与每天久坐≤2小时的人相比，每天久坐>6小时的人患12种慢性病的风险增加26.7%，如果每天久坐时间减少至6小时以下，将预防近3.7%~22.1%的慢性病（中风、颈椎病、过度肥胖等）。
多项SCI如中科院发布的《改变工作场所的坐、站、步对心脏代谢的影响》等研究显示，人体工学升降桌桌面高度可调节，使用者无须被动适应桌面高度，坐、站姿态调整省时省力，通过实现坐站交替，可有效减少久坐对身体的消耗。根据乐歌股份2021年1月发布的《向特定对象发行股票的论证分析报告》中提及，丹麦政府规定，企业必须为每天需坐着工作两小时以上的员工配备升降办公桌，目前升降办公桌在丹麦办公室员工中的普及率高达90%。此外，美国、英国、德国等也出台政策要求雇主为员工提供升降桌，如美国政府规定“雇主有责任为员工提供一个安全、健康的办公环境。在这个办公环境内，通过运用人体工学的原理，可以降低员工因为工作中的重复性劳损而患有肌肉骨骼疾病的数量”。在政策支持下，升降桌品类认知有望快速提升。
主要玩家多为传统办公家具制造商，市场集中度相对高。根据credence咨询数据，2021年全球升降桌市场CR10超80%，主要玩家仍是传统办公家具制造商，丹麦、德国、美国等多家供应商在品牌、研发、渠道等方面全球领先，为行业引领者。以赫尔曼米勒HermanMiller（现更名为MillerKnoll）为例，MillerKnoll成立于1905年，总部位于美国密歇根洲，是一家国际化的高端办公家具供应与服务商，在现代主义风格家具中颇具影响力，根据其截至2022年5月28日的年报显示，MillerKnoll收入39.5亿美元，升降桌销售额位居全球前三；从销售渠道看，MillerKnollB2B的经销模式收入占比约58%。
美国线上集中度更低，纯电商品牌依靠新兴市场的制造优势，市占率靠前。美国电商平台的集中度更低，2022年CR10仅25%，且头部玩家多为纯电商品牌，一般采用自产或者代工贴牌模式，借助中国等新兴市场的制造优势，以保证产品的性价比，2022年亚马逊美国站市占率前二的品牌是悦孚斯FEZIBO和乐歌FLEXISPOT，分别为4.9%、3.5%。
2.2公司：布局全价值链，盈利能力步入上行阶段
公司布局研发、制造、品牌、渠道全价值链，ROE优于同行。2022年公司ROE为10.0%，高于可比公司，主要系公司具备高权益乘数和高资产周转率，乐歌股份以M2C模式为主，库存周期较短且自主可控，而捷昌驱动和凯迪股份均以ODM模式为主，库存周期更长，且不可控；此外，乐歌股份近年来加大线性驱动产品产能扩张和海外仓布局，财务杠杆较高，2022年资产负债率达到59%。公司以自主品牌为主，毛利率远高于ODM模式的可比公司，但是渠道维护和品牌推广等费用高企，2022年销售费用率为20.2%，远高于可比公司5.2%的水平，因此净利率低于同行。升降桌消费频次低、客单值相对高、认知度较低，仍处于品类发展的早期阶段。
随着入局玩家增加，制造端门槛降低，但是具备独家专利和核心零部件布局的企业仍有技术优势；布局品牌的企业具备定价权，但是需要匹配大量的营销费用投放进行品类教育。等到品牌能够自然引流，与加大投流的后发者拉开一段时间差距，即可能步入盈利能力上行通道，我们认为乐歌股份目前已经进入这个阶段，持续看好后续盈利能力回升。
2.2.1研发：多项全球首创独家专利，核心参数更优
具备多项独家技术专利，核心参数更优。升降立柱看似简单，但多条立柱同步快速升降，对算法以及工艺要求很高。截至2022年12月31日，公司共拥有有效专利技术1195项，其中多项为全球首创独家专利，如全球首家80mm/s最高速线性驱动、全球首家无接触自感知心率检测技术、自研线性驱动控制算法、全球首家线性驱动将阻回退安全保护系统、全球首家线性驱动敲击升降技术、全球首家线性驱动地平自适应系统等。2020年公司成立智慧大健康研究院，进行嵌入式系统、物联网、5G技术应用开发，为产业链上下游研发提供技术服务。根据2022年公司年报，公司研发投入持续增加，2020-2022年研发投入占收入比重分别为4.4%/4.6%/4.7%。
升降桌的核心性能包括升降的顺滑性、安全性、静音、功耗等，公司产品均比肩全球领先水平，具体看：1）顺滑性：乐歌二柱和多柱之间的通讯效率更高，升降更平稳精密，起步、停止及运行阶段无抖动，顺滑度已与欧洲最先进公司齐平；2）安全性：拥有将阻回退（即未碰到障碍即停止）、地平自适应技术、敲击控制技术（盲人友好型）等全球独家专利，保证各种情景下的产品安全；3）静音：根据乐歌天猫旗舰店描述，乐歌产品噪音小于50dB；4）功耗：根据乐歌天猫旗舰店描述，公司产品待机功耗小于0.012度电。公司可以为消费者定制化配置组合，升降桌可搭配自主研发的“乐歌智能小秘书”系统进行语音控制，并具有完成日程记录、待办提醒等辅助功能。
2.2.2制造：核心零部件自产，线性驱动升降产品产能扩张
核心零部件自产强化成本优势。升降桌的核心部件包括电机、控制系统、精密传动丝杆等，大多数品牌均选择外采电机和控制系统进行集成，而公司能够自研和批量化核心零部件，在保证产品一致性的同时，通过将供应链更多环节内化，持续维持成本优势。核心产品线性驱动升降系统产能扩张，助力规模效应释放。公司在宁波、广西、越南设立生产基地，充分发挥广西的人力成本优势和越南的免关税优势，截至2022年公司线性驱动升降系统产能约200万套，三地均有建设中产能，全部建成后总产能达到600万套，包括智能电动床70万套，智能升降学习桌50万套；有望通过规模效应优化毛利率。
2.2.3渠道：亚马逊双强之一奠定基本盘，独立站已具备流量壁垒
亚马逊业务：亚马逊升降桌品类快速增长，低价标品占主导。根据魔镜数据，2023年1-5月亚马逊美国站升降桌品类销售额同比增长82%。公司的价格带高于大盘，主流价格带为914-2742元，2022年该价格带收入占比87%，而大盘在这一价格带收入占比仅有36.4%。
22Q2以来公司份额被定价稍低的悦孚斯FEZIBO反超，但是降价抢份额的策略不具备持续性，消费者会兼顾性价比。亚马逊平台面临同质化竞争，很容易陷入价格战。2022年来在原材料涨价、海运费高位等压力下，公司多次提价以对冲成本压力，22Q2以来公司的市占率被定价稍低的悦孚斯FEZIBO反超；2023年来悦孚斯FEZIBO继续采用降价份额的策略，23Q1其产品均价较2022年下降6%，但悦孚斯FEZIBO市占率自2022年12月的8.9%跌至2023年5月的4.5%，同期乐歌产品价格和市占率基本维稳，主要由于尽管消费者价格敏感度高，但仍然会比较各品牌间的价格、评价等，兼顾性能和价格。展望后续，亚马逊平台产品升级逻辑相对较难，但其自带流量，乐歌作为头部双强之一的品牌，仍能跟随大盘稳健增长，且能持续进行品牌露出和宣传。
独立站业务：亚马逊规则风险增加、平台服务费率和流量成本将攀升，且从品牌长远布局考虑，2016年公司布局独立站。2015年起亚马逊对侵权、表现差的账号直接封停，刷评等直接批量删除，且不接受申诉。2016年公司亚马逊FBA模式占比快速提升，根据公司招股书，亚马逊FBA模式下平台服务费占收入比重在美国地区约30%，高于自发货模式的15%；随着流量红利消退，亚马逊广告费用持续攀升，根据电子商务情报公司MarketplacePulse数据，2021年亚马逊美国站的广告费用达到每次点击1.13美元，同比增加30%。2016年公司开始上线第一个海外垂直独立站“FLEXISPOT.com”。从行业角度看，根据头豹研究院数据，中国独立站市场规模占比在2022年达到拐点，2025年占比快速提升至B2C跨境电商市场的41%。
相较第三方平台：独立站易沉淀私域流量，提高复购率；能提供定价化产品，获得品牌溢价，产品升级逻辑更顺畅；但初期获客成本较高，一旦品牌具备自然引流能力，独立站优势会持续强化。第三方平台店铺面临同页面价格竞争，产品更同质化，容易引发价格战；且难以沉淀私域流量，需要持续投广告费引流。独立站直接触达用户，能够沉淀私域流量，针对不同消费特性的消费者定制化产品，具备品牌溢价和产品升级逻辑。
相比第三方建站：自建独立站自主性和用户体验更强，适合长期品牌。跨境电商商家大多兼顾平台和独立站，但多数商家采用Shopify等第三方SaaS平台建立独立站，公司选择和甲骨文公司合作自建站，独立站开发、上线、运维均由公司自身完成。自建站优势明显：1）零抽佣和月费；2）不受工具规则约束，有更高自主性，在具备资金及技术人才的前提下，网页设计等具有更高上限。自建独立站启动成本高，但是在品牌调性、个性化设计及营销等方面优势明显，更有利于长期品牌运营。
独立站的收入可以拆解为：收入=总访问量*转化率*客单价*复购率：总访问量：通过场景营销实现破圈，目前处于全球垂类独立站第一梯队。复盘国际巨头营销经验，Tinder和Netflix分别在大学校园和DVD论坛发现首批用户，均通过应用场景营销实现破圈。公司察觉到升降桌客群和航空公司客群同为高收入办公人群，便斥资数千万在美国四大航空公司投放广告，并搭配在社交平台YouTube上投放大量产品测评与安装视频，吸引用户积极评论、种草，最终实现营销破圈。根据公司公告，2022年公司独立站每月总访问量平均为119万次，同比增加52%，一般Q4是访问高峰；根据网站分析平台Similarweb数据，公司独立站访问量已经位居同品类垂类独立站前四（2022.12-2023.2）。
广告费率趋稳，非付费流量占比高于头部平均，品牌已具备自然引流能力，相对后进者具备流量壁垒。从流量来源看，独立站的流量一般分为直接、自然、社交等非付费搜索，和广告等付费搜索方式，根据网站分析平台Similarweb数据，截至2023年2月，公司独立站非付费搜索占比已经达到74%，位居全球访问量前五的垂类独立站中的第二名；从公司广告费率看，2019年广告费占自主品牌收入比重出现向下拐点，稳定在9%左右，其中2022年广告费率抬升主要系加大国内营销，独立站并无重新加大营销投入。说明乐歌品牌已经具备较强的自然引流能力，能够通过品牌效应自然引流，与加大投流的后发者拉开时间差距，随着广告费率趋稳甚至回落，独立站的盈利能力步入上行通道。
转化率：具备较大提升空间。根据公司公告，我们计算出2022年公司独立站转化率约20%（独立站买家数量/总访问量），但是考虑到复购率，实际转化率更高。转化率取决于产品的性能、价格、评价、店面规划、购物体验等因素有关，公司也采取较多措施提升转化率：1）优化购物体验：2021年10月定增项目中，包含独立站信息化系统建设项目，以缩短手机端独立站弹出网站时间，优化移动端用户体验；
2）深度挖掘独立站会员，提升用户的复购率；
3）寻找专业杂志背书、与海外大V合作等，通过名人评价机制提升转化率。
4）通过产品升级和主辅搭配提升复购率优化转化率。客单价：独立站定位中高端，客户更重视产品功能和购物体验，能够通过产品升级提升客单价。独立站主攻程序员、工程师、金融等类办公人群，同时瞄准有孩子的中高等收入的家庭客群，以延长用户的生命价值周期。独立站客群对功能和体验稳定的诉求高于价格诉求，后续产品升级的重点是优化产品功能参数和提供更为细致的白手套服务，推出增强版、旗舰版产品，如功能升级的双电机、三电机产品和材质升级的竹木板等环保产品。2020-2022年独立站的客单价自2331元提升至3155元，CAGR为16%。复购率：通过1+X套系搭配提升复购率。升降桌作为耐用消费品，复购率不高。公司学习宜家，采用主辅搭配的1+X的模式，搭配高频、刚需的品类，并通过桌子+椅子/电动床、书房+卧室等场景化的套系搭配提升复购率。
独立站的UE模型理论更优，公司独立站模式跑通，随着收入占比提升，跨境电商利润率能够不断优化。公司自建独立站，天然较亚马逊平台低15%的平台服务费用，且独立站产品定位更高端，服务更定制化，毛利率水平更高。随着公司品牌效应发挥和规模起量，会逐渐摊薄广告费用率，净利率水平有望超过三方平台。公司独立站在跨境电商收入占比持续提升，自2019年的12%提升至2022年的36%，随着高利润率的独立站占比提升，跨境电商业务的净利率会不断优化。
2.3潜在增长点：技术协同品类扩张，新兴市场拓展
2.3.1新品类：布局智能床等技术协同品类
公司线性驱动核心部件均为自研自产，目前主要应用在升降桌品类，但是底层技术具备协同性，能拓展至电动床等智慧家居领域。智能床：国内渗透率较低，仍处于品类导入期；赛道容量小，头部品牌占据主要份额。根据匠心科技招股说明书，2022年国内智能床零售规模约为27.3亿元，2014-2022年CAGR为17.1%，主要由销量增长驱动。由于赛道容量小，市场集中度较高，以线上为例，索菲莉尔、舒福德（均为麒盛科技品牌）、梦百合、喜临门、慕思、丝涟占据90%+份额。乐歌股份同时具备制造和品牌优势，试水布局智能床。2021年乐歌智能床在亚马逊与独立站同步上线，并布局海外线下商超渠道，后在国内天猫旗舰店上线，并在线下门店展示，目前处于试水销售阶段。后续随着广西、越南智能床产能落地，发展节奏有望加速。
2.3.2新市场：新兴市场处于导入期，更容易树立头部品类品牌
新兴市场仍处于电商红利期，电商增速更快。根据万里汇&支付宝发布的《2023新兴市场出海白皮书》，2022年全球电商增速前三的市场为东南亚、拉美、中东和非洲，同比增速分别为20.6%、20.4%、17.0%，同期全球平均增速仅有12.2%。新兴市场人均GDP增速更快，2022年全球平均3.1%，东南亚、拉美、中东分别为5.0%、3.7%、5.0%，同时电商零售渗透率更低，2022年美国为21.3%，东南亚、拉美、中东分别为9%、10%、8%，仍具备增长红利。新兴市场升降桌品类仍处于导入期，品牌企业通过高性价比产品布局，更容易成为头部品类品牌，获得较高的市场份额。以中国市场为例，尽管中国电商发展程度高，根据万里汇&支付宝发布的《2023新兴市场出海白皮书》，2022年中国电商零售渗透率31%，但是升降桌品类渗透率仍为低个位数。
新兴市场2022年乐歌电动升降桌在国内天猫淘宝平台市占率高达34.3%，远超第二名11.7%的渗透率。
3.1行业：卖水人逻辑，先发优势可累积
跨境电商物流卖水人逻辑，万亿级赛道，伴随跨境电商规模稳健增长。跨境电商规模增长驱动跨境物流发展，特别是品牌出海趋势下，B2C跨境电商物流快速发展；根据艾瑞咨询数据，B2C跨境电商物流市场规模2016-2020年CAGR为56%，超过B2B跨境电商物流的36%，占跨境电商物流市场规模自2016年的25%增至2020年的37%；艾瑞咨询预测2025年B2C跨境电商物流规模将达到1.2万亿元，2021-2025年CAGR为19%。跨境物流占跨境电商产品的20%-25%，其中尾程配送成本占比达到50%-60%。B2C跨境电商的物流环节较长，物流成本占比较高，根据乐歌股份公告，通常物流成本占到跨境电商产品的20%-25%，其中头程揽收、国际运输、尾程配送分别占物流费用10%-15%、30%-40%、50%-60%，尾程配送成本最高。
海外仓作为“前置仓”，将发货、退换货等跨境电商物流服务本地化，提升运输时效，保证用户体验稳定性。跨境物流模式分为直邮模式和海外仓模式。直邮模式是跨境物流服务商完成跨境电商件门到门/门到仓全流程跨境物流环节；其中邮政小包速度慢、国际快递价格昂贵，专线物流和国内快递企业覆盖地区有限。而海外仓以备货模式为主，跨境电商件运至目的国仓库后，一旦客户下单，可以直接在销售当地发货，省略了海运/空运、报关、清关等各方面复杂的操作流程所需耗费的时间成本，特别是在海运运力紧张期间，能够保证发货稳定性。亚马逊仓储物流多次提高费用，2020年来第三方海外仓快速发展。海外仓主要包括三类：第三方海外仓、平台海外仓（如亚马逊FBA仓）和自营海外仓。根据亚马逊规定，2022年1月起小型、大型和特大型商品的FBA仓储费均平均提高0.20美元/件。
亚马逊平台政策的改变催生了大量第三方海外仓需求，大量直发卖家转第三方海外仓发货，同时也有大量FBA卖家使用第三方海外仓中转补货；根据跨境眼数据，2019-2022年期间，美国、英国、德国海外仓数量增长了173%、130%、162%，其中主要以第三方海外仓为主。
海外仓重资产模式，对库存管理等运营能力要求较高，盈利存在爬坡期。从盈利模式看，海外仓的收入主要是订单操作收入（根据出入库，上下架，拆包，贴标等动作收费)、仓租收入、落地配送快递收入，成本包括招商团队、仓库折旧/租金、管理费用等；盈利来源主要包括仓库租金差/租金-折旧价差、尾程快递费率价差（最主要收入来源）、附加服务收费等。海外仓前期投资高较大，但随着发货量增加，一方面折旧等固定成本摊薄，另一方面，对尾程配送的快递服务商的议价能力提升，规模效应会充分发挥。从服务品类上看，海外仓需要卖家提前备库，比较适用于主打大单品逻辑的中大件商品。
3.2公司：盈利模式具备规模效应
3.2.1资源、成本优势不断强化
公司在租金初步上涨期前瞻布局锁定仓租成本，抓住外部需求窗口加大布局。创始人前瞻性判断美国西海岸连接中美两大国，海运速度快于欧洲路线，港口经济必将持续繁荣；且洛杉矶附近为峡谷，土地稀缺，地租必将上涨，越靠近码头的仓库价值越高，因此2013年公司在硅谷租赁首个自营海外仓以锁定租赁成本，随后在孟菲斯和休斯顿增设海外仓。2019年公司意识到海外仓的战略意义，加速建设，2020年公司投资1亿美元，在美国增设6个仓库，并正式商用，这一前瞻性布局使得公司在2020-2021年运力紧张、亚马逊FBA提价的背景下保证发货顺畅，承接了大量国内中小企业的仓储物流需求。租赁海外仓通常签订10年的长期合同，根据跨境眼数据，2013-2022年美国仓库租金上涨了3.3倍，相较于后进者，公司区位和成本优势显著。
根据公司2022年年报，目前在全球共有12个海外仓，面积27.58万平米，其中美国9个海外仓均位于核心港口和路基港口枢纽城市，覆盖美西、美中、美南、美东，超300个卸货月台、500个集装箱泊位，服务500+中小商户。为中大件产品（如桌椅、床、户外家居、健身器材等）卖家，提供头程海运、一件代发、FBA转运、海外仓储、售后托管、独立站分销、创意视频拍摄等一站式跨境物流服务。
美国核心区域工业用地资源短缺，公司自有800+英亩土地，可自建或者出售。根据第一太平戴维斯数据，2021年年欧洲和美国的物流板块出租率均创下新高，平均物流空置率已分别降至3.5%和4.4%；但美国工业用地供给不足，甚至部分甲级写字楼空间已被拆除转为工业用地。公司自有800+英亩土地，可建约150万平海外仓（假设建筑面积40%-50%），资源优势显著。
当竞对租赁和购买仓库时，公司通过自建仓库进一步维持成本优势。随着其他海外仓经营者租赁日期的陆续到期，其续租的租赁成本将大幅上升，公司通过自建仓库，继续维持成本优势，根据公司2023年6月27日发布的《向特定对象发行股票预案》中披露，位于美国佐治亚州Ellabell76.71英亩的土地可以建成约15万平海外仓，投资额1.1亿美元，考虑买地成本（2301万美元）和建设成本，自建海外仓的成本约为900美元/平米（约85美元/平方英尺），较直接购买具有明显的成本优势。通过“小仓换大仓”降低固定运营成本，同时获得资产处置收益。乐歌此前拥有10+个分散的仓库，每个仓库均配备配送和管理人员，人力成本高，盈利效益差；小仓通常业务种类单一，抗风险能力弱。
公司通过“卖小仓、买地、建大仓”方式降低多地小面积仓库固定投入损耗，进而降低海外仓集群的运营成本，实现规模经济，同时资产处置收益，根据公司公告，2021/2022/23Q1公司获得的固定资产处置损益分别为3357/6604/50627万元。同期公司向第三方提供服务的海外仓收入2020-2022年CAGR高达422%。
规模优势下与快递服务商的议价能力增强，尾程快递费率价差的规模效应持续强化。根据乐歌股份公告，尾程派送费用约占跨境电商产品价格的15%左右，2022年公司全年包裹量超500万个，与与快递服务商（FEDEX、UPS、GLS、DHL等）的合同级别高，议价能力强，最后一公里快递成本优于对手，更容易招商；随着商家规模的增加，议价能力会进一步增长，形成正向循环。自动化转型，进一步降本增效。公司和多家设备供应商和方案商沟通，开发大件“货到人”、“机器换人”、“AMR物流流转”等方案，自建团队开发适应大件的AGV+机械臂取件机器人、卸柜机器人和安防机器人等。2023年公司将通过三维仿真和物联网技术，研发全新形态的智能搬运机器人系统、高位货架存取的自动定位智能识别系统、分拣自动化机器人系统，形成大型仓库智慧解决方案，进行降本增效。
3.2.2从中大件向小件拓展，平台化转型
公司此前聚焦中大件赛道，形成差异化竞争。公司以服务自营的升降桌品类为出发点，聚焦在健康办公、家居等中大件品类。围绕优化库容率，公司开始拓展小件商品，积极向平台化转型。乐仓平台数据沉淀和经验对于使用海外仓的卖家选品、销售、备货等具有指导意义。公司积极探索提供海外仓+金融”、“海外仓+分销”、跨境电商团队可复制、内容衍生、知识产权等增值服务。未来三年公司仓储面积将扩增至100万平米，服务超1500中国品牌出海。根据乐歌海外仓官网显示，2023-2025年乐仓计划仓储面积扩增至100万平米，服务超过1500家中国品牌出海，带动出口额200亿元。
4.1学习桌行业：国内百亿元赛道，市场分化明显
儿童学习桌刚需品类，国内家长对儿童健康学习的消费意愿高，行业规模超百亿元，渗透率快速提升。根据艾瑞咨询数据，高学历、高收入的31-40岁宝妈是儿童学习桌的主要消费群体，34.9%的用户对儿童学习桌持有“只要有效果，多花一些也可以”的理念，更愿意为了高科技产品付费。此外，儿童脊柱问题也引发关注，根据中国儿童发展中心统计，我国脊柱不健康的儿童已高达68%以上，包含有驼背、脊柱侧弯、双肩不平等，其中脊柱侧弯的发病率约有20%。2021年国内儿童学习桌市场规模111亿元，2019-2021年CAGR高达29%，渗透率自2019年的11%升至2021年的17%；
预计2026年市场规模扩容至294亿元，2022-2026年CAGR为20%，2026年渗透率将达到42%。儿童学习桌市场呈现分层竞争态势，中低端市场以线上渠道为主，集中度较低；中高端市场全渠道发展，集中度较高。中低端市场中的玩家主要为2015年以来进入市场的新兴品牌，产品功能简单，同质化严重，价格竞争较为激烈。中高端市场的玩家研发、制造和渠道等布局较为完备，根据护童科技官网数据，2022年护童科技在儿童学习桌椅市场综合占有率为54.35%、市场销售份额为60.87%。
4.2公司：产品优质优价，有望实现营销破圈
高举高打投放营销，有望破圈，树立“乐歌=升降桌&34;的品类认知，从而带动其线性驱动升降系统产品在国内放量。
渠道角度，线上+线下全渠道布局。此前公司在国内主要通过电商渠道销售，根据公司公告，2022年公司国内电商收入同比29.0%，线上直销快速增长，2022年天猫/京东/抖音线上直销收入同比分别达44.5%/43.2%/673.7%。2021年来公司在宁波试点开设线下旗舰体验店，淘汰持续亏损门店，保留并复制盈利门店；在新华书店内开设店中店，投入不大，具备可复制性。后续计划继续铺设线下经销门店，目前已经在7个地方开设门店，如大连、扬州、南京、徐州等，还有10+门店正在装修。
品类角度：1）升降桌：通过高性价比产品加快消费者教育。公司推出适应国内市场的高性价比产品，旗下子品牌Fitstand，提出“打造年轻人提供第一张升降桌”口号，提供定价更低、功能简化的小户型高性价比产品；根据魔镜数据，2022年乐歌电动升降桌在天猫淘宝平台销售额1.35亿元，同比增长144.7%。
2）学习桌：品类认知基本培养起来，竞争焦点回归到产品力本身，通过提供优质产品“后来居上”，有望量价齐升。儿童学习桌市场经过1997年以来光明园迪、护童等品牌持续的市场教育，和2015年来线上大批主打低价的新兴玩家涌入，品类认知基本培养起来，后续竞争焦点回归到产品力本身。相比头部品牌，乐歌学习桌优质优价。儿童学习桌和成人升降桌主要差异在于外观，学习桌通过桌面颜和配套台灯保护视力，通过椅子设计贴合儿童脊椎，与升降桌技术协同性强。相较于头部品牌，公司学习桌功能完备，优质优价，价格带在1500-4000元，低于护童，护童的电动升降款桌椅套装价格带在2000-10000元。乐歌学习桌特色功能：1）精准根据儿童身高，调整桌面高度；2）正姿小弧线，坐下即标准；3）保护儿童脊柱，率先提出“坐三站一”法则，即坐45分钟、站15分钟；搭配乐歌自适应护脊柱学习桌，轻松解决儿童坐姿不正引发的肩颈酸痛、脖子前倾；4）iE7支持无线充电，手机即放即充。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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