这是《窄播Weekly》的第71期。本周我们聚焦拿下星巴克中国控股权的私募巨头博裕资本。
星巴克中国交易终于尘埃落定，中国本土私募机构博裕资本获得星巴克中国业务60%的股权，并将与星巴克中国成立合资公司，公司估值约40亿美元，博裕占股60%，共同经营星巴克在华业务。
这场事先张扬、历时一年、充分市场化竞拍的重大交易中，行业除了好奇中间的谈判过程，最后的交易结果以及后续的运营策略之外，最终以24亿美元摘得星巴克中国控股权的博裕，也成为关注焦点。
博裕之所以引发行业好奇，是因为其最近两年在重资产项目上的频繁收购。除了摘得星巴克中国的收购交易，2025年上半年，博裕通过旗下基金收购了奢品百货SKP约42%-45%的股权;同年3月-4月，博裕通过三次股权交易，累计耗资约53.82亿港元，完成了对头部物业服务公司金科服务约55.91%的股权;再往前的2月，博裕还以4000万美元的价格，成为在港股上市的蜜雪冰城的基石投资者。也有媒体报道称，博裕资本还提出对加拿大鹅的口头收购意向并报价，给出的估值约13.5亿美元。
这些重大收购（蜜雪基石除外）的共同特征是，第一，考验的是机构寻找能够穿越周期的好资产的能力，以及找准交易节点的抄底能力;第二，此类交易通常需要撬动的资金规模非常大，谈判复杂度也很高;第三也是最重要的，非常考验博裕能否通过系统的投后运营、找到新的增长点，获得投资收益，同时也能验证机构对于收购标的的长期价值判断是否准确。
如果切换到这场交易之于商业维度的启发，又会关联如下几个话题:第一，哪些头部消费类标的，才是有并购价值和长期运营价值的好资产;第二，当下的经济周期，消费行业是否正在迎来周期性的估值波动和高频的产业并购;第三，买卖双方如何借用合适的交易契机，提升管理效率，找到新的增长动力，比如解决本土化难题、品牌焕新挑战、上下游产业链延伸，甚至进入全新的价值赛道。
实际上，博裕并购星巴克中国之外，包括名创优品对于永辉的并购、中信联合凯雷并购麦当劳中国、安踏全球买买买等大型交易，最终的投资收益空间，都与标的是否具有长期价值、并购时点是否精准以及投后整合能力的强弱息息相关。
这类大型交易，往往会发生在行业变动期，也是推动行业洗牌和产业升级的关键变量。
那么，回到博裕，我们可以关注的是，星巴克和SKP是不是好的消费类资产?为什么当下成了这些好资产的交易节点?博裕又会给这些标的找到什么样的增长策略?
消费企业是值得并购的好资产
全球并购巨头丹纳赫有一条并购铁律:好的并购，不是对于规模化的崇拜，而是对于好市场和好标的的追求。
放眼全球来看，消费一直是能够穿越周期的好资产，尤其是具有足够品牌积淀和用户信任的消费品牌，沃尔玛、开市客、LVMH等都长期位列美股/欧股市值前二十。
也因此，消费标的历来是并购巨头的重点关注对象。远的来说，投资界传奇3G资本全球并购巨头的美誉和漂亮的资产收益，就是通过吞下百威、汉堡王、亨氏、卡夫等知名消费品牌而建立的;就近来说，无论是黑石考虑收购的欧舒丹，还是贝恩资本觊觎的达美乐披萨，或者考虑脱手的加拿大鹅，也均为知名消费品牌。
星巴克中国历时一年的交易过程，以及其中竞标的激烈程度，也足以说明星巴克是块抢手资产。相关媒体报道显示，在此前的竞购过程中，星巴克曾邀请约10多家机构提交非约束性报价，进入后期的候选名单博裕、凯雷、红杉中国、KKR、EQT等均为实力雄厚的国际与本土私募。
星巴克的长期价值，体现在其高端品牌的定位上，这一定位放在咖啡赛道里足够稀缺;体现在其积累的2550万星享会员和忠诚用户;体现在其连锁化的空间运营能力上，这一能力放在下沉市场庞大的空间需求里，也足够有价值。更不用说中国市场仍旧在高速增长的咖啡赛道，以及咖啡渗透率提升之后巨大的升级机会。
灼识咨询发布的《2025中国咖啡产业枢纽发展白皮书》显示，目前，中国咖啡市场规模近2500亿元，2018-2028年中国现制咖啡饮用者人数将从0.4亿人增至2.6亿人，年均增长20%;且咖啡消费从一线城市白领向新线城市、Z世代渗透，消费者需求从提神醒脑的功能性需求，升级为追求风味、健康、社交及身份认同的情感性需求。
高奢地产SKP也同样如此。SKP崛起于2010年前后，当时伴随宏观政策的消费刺激，高端消费开始蓬勃发展。此后，SKP凭借对于高端消费时机的把握、对奢侈品的理解和时尚生态的搭建，逐渐成为高奢店王。在时尚杂志《System》五年前的报道中，其掌舵者吉小安也被Prada等奢侈品掌门人看作中国最懂奢侈品的零售老板。
从2011年起的十余年间，北京SKP一直稳坐全国销冠、甚至登顶过全球店王，直至2023年达到创历史新高的265亿元的销售额。当时，除了SKP加速在西安、武汉以及杭州、昆明等地的复制之外，SKP还斥巨资尝试了实验性业态SKPS以及DT51等中端新业态。
对于寻找并购机会的机构来说，国内的优质标的是稀缺的，尤其是拥有坚实品牌价值和长期忠实用户的消费品牌更稀缺。星巴克和SKP的交易落地，大抵也是这个原因。
周期性低谷的时候，就是并购的好时点
既然是块好资产，还会「沦落」到出售的地步，与行业竞争、消费周期波动等都有关系。
一位长期从事投资并购的消费投资人就说，行业换挡期的时候，大资产的交易就会更加频繁。放眼全球消费，包括LVMH在内的高奢消费品集团近两年遭遇增长压力之后，都在通过频繁的交易换手，进行品牌资产的重组配置。
星巴克中国的交易背景也是如此。它在国内面临瑞幸、Manner等本土咖啡巨头在价格、产品以及营销上的全方位竞争，门店重资产属性又让它受疫情的影响最大，也会被外卖平台掀起的补贴大战伤害而不是受益。
番茄资本创始合伙人卿永曾经如此评价咖啡行业——当消费者变得简单直接，空间就不再是刚需，产品才是本质。
期间，中国团队不是没有做过努力。曾因杰出的数字化转型业绩，接替王静瑛成为中国区第二位本土掌门人的刘文娟，就推出过面积更小的「快取店」，时至今日这一典型已融合为门店的「专星送」业务。2024年12月，星巴克中国任命杨振为CGO（首席增长官），这是星巴克中国首次设立CGO职位。CGO负责产品研发、推出新品，以年轻用户为目标客群，实现从研发、经营到营销的数字化。
近一年的团队变化，推动星巴克中国进行过多项产品上新、降价等方面的调整举措。但从最新财报来看，这些以价换量的调整策略，效果有，但有限。2025年Q4，星巴克中国同店交易量增长9%，但客单价下降7%，同店销售额增长2%。整个2025财年，星巴克中国同店销售额仍有1%的下降，平均客单价下降5%。
对于星巴克来说，自营模式成本高、本土化响应慢、下沉能力依旧很弱，必须做更系统的改造，包括让本土团队拥有更大的话语权。一位资深的消费投资人就评价道，「应对中国现在这么惨烈的价格战，外资背景的管理层，确实是适应不了快节奏的商业攻防战」。
如果我们细掰最终的交易数据会发现，博裕买入星巴克中国不管是在业务节点还是在估值水位上，狙击时机都相对合适。
据路透社的消息，星巴克中国的2025年预期盈利为4亿至5亿美元，按照最终估值40亿美元计算，10倍左右的估值溢价，并不算高，尤其对于星巴克这样拥有强渠道心智、优质门店点位与强品牌溢价的资产来说。对比之下，星巴克全球业务估值是过去12个月盈利的20倍左右。
博裕控股SKP，同样踩在价值低点上。受制于高奢消费的萎缩以及商业地产低谷，连续十多年蝉联销冠的北京SKP，在2024年遭遇了滑铁卢。按联商网等第三方统计数据，当年北京SKP的销售额同比下降17%至220亿元，「店王」宝座被南京德基广场取而代之。SKP的下沉策略又遭遇地方高奢消费的微缩，进度放缓，计划在2023年、2025年建成的杭州和昆明SKP商场均已延期。当然，SKP的母公司北京华联遇到的现金流挑战是SKP出售的另一核心原因。
即使业绩改善存在不确定性，但考虑到这两个零售标的都拥有高粘性用户、优质点位以及强势品牌心智，还有稳定的现金流，如果通过后续的本土化运营，比如将星巴克从8000家店开到20000家店，或者等到高奢回暖的消费周期，都算相对可以托底的投资了。
「对于握有大钱的投资机构来讲，在商业周期的低点，可以用时间去换空间，等到消费回暖或者经济整体好转的时候，商业地产的现金流和造血能力还是很强的。」上述资深的消费投资人如此评价。
而且需要注意的是，博裕押注的星巴克和SKP同时都是高端化、体验型的定位。整个国内消费结构中，蜜雪冰城、瑞幸咖啡等已经通过下沉、效率、规模，兑现了巨大商业价值;拥有确定性消费需求的体验型消费，以泡泡马特、老铺黄金等为例，同样正在迎来确定性的商业回报，只是其中的运营难度、规模化难度，需要的时间周期，以及对于品牌影响力的考验，都会注定这类资产的商业价值开发难度更高。
升值空间在哪里
那么接下来的问题来了，博裕会给到这类高端消费资产什么样的发展剧本?
包括3G资本和丹纳赫在内的产业并购玩家，获取收益的方式基本分为三个阶段:降本增效、寻找增长、激发创新。
中信凯雷在收购麦当劳中国后，通过供应链的本土化实现了降本增效，且提升了产品创新的效率，相关报道显示，麦当劳中国目前每年推出超200款新品;中信资本还帮助麦当劳与多家地产商建立了战略合作关系，这种「地产+零售」的协同模式，让麦当劳在六年间门店数量从2500家跃升至7000家，成为城镇化红利的核心受益者。
一位接近麦当劳中国的餐饮创始人曾告诉我们，中国团队在控股麦当劳中国之初就想好了接下来的运营剧本:第一，围绕开店和供应链降本增效，其中，鸡肉供应链的本土化切换，发挥了巨大价值;第二，下沉;第三，开发咖啡和早餐场景;第四，平台化运营，「相当于租下来一个铺子，又卖餐饮，又卖咖啡，又卖甜品，还卖玩具，流量可以交叉复用」。
如果我们将视线转向安踏集团，其内部同样有非常清晰的并购运营逻辑:第一，进军具有增长潜力的蓝海市场，比如，滑雪、户外等垂类运动品类;第二，标的选择上找到积淀深厚同时本土市场有待开发的品牌，尤其是与主品牌差异化的高端品牌;第三，在并购后对各个品牌进行差异化的运营及协同赋能，主要沿着「塑定位、搭团队、定战略」三方面对品牌进行全面的重塑。
这套能力服务于海外小众品牌的中国市场的品牌重塑，讲的是中国区的增长故事，碰到的也是户外的大趋势，所以始祖鸟才能在中国被塑造成运奢，萨洛蒙会成为国内潮流圈的标志。
回到博裕控股星巴克中国，包括供应链成本的优化、产品研发的本土化、SKU的多样、零售能力的强化、下午茶甚至晚间等新场景的开发等等，都会是星巴克中国可以创造价值的方向。
更大的增长空间，则来自于下沉市场。如我们此前所说，在低线城市，星巴克中国依然具备稀缺性，其空间价值也明确指向一种更刚需、更正式的社交场所。这可以被视为增量的贡献者，也能解释为什么星巴克中中国在2025财年的三线及以下城市门店占比从2024年末的17%升至35%。星巴克全球CEO倪睿安也表示，博裕在本地市场的经验与专长，将有力加速星巴克在中国市场、特别是中小城市及新兴区域的拓展。
据《36氪未来消费》的报道，手握丰富地产资源的博裕，在交易谈判中承诺为星巴克引入优质物业。
找到适合下沉市场以及性价比市场的空间运营剧本，这会是一道相当难解的题。如果星巴克中国未来能够做到既有品牌形象、又有很强的下沉连锁能力和空间体验运营能力，那么将会是博裕和星巴克的双赢。