AI大模型第一股的悬念，终于揭晓。仅仅一天之隔，MiniMax晚于智谱IPO。
1月9日，MiniMax在港交所敲钟，开盘价235.4港元，较发行价上涨42.6%，市值超过800亿港元;
智谱昨天开盘价为120港元/股，市值为528.28亿港元;当前股价150多港元，市值接近700亿港元。
AI双雄的局面还在持续，他们都需要更用力证明自己。
不过对于同一赛道的同类型选手，资本市场同时容纳的数量有限，且早晚给出的价格、甚至命运也有所差异。甚至对其他尚未IPO的公司也形成一定影响。
所以，在智谱和MiniMax 几乎同步争夺大模型第一股的时候，AI 六小龙之一月之暗面，赶在2025年最后一天，宣布完成5亿美元的C 轮融资，投后估值43亿美元。相比智谱和MiniMax 市值并不遥远。
且当天月之暗面创始人、CEO 杨植麟发布内部信，公司有超过100亿元人民币现金储备。这一数字的披露，被暗指这是在表态，公司急于上市。
尘埃落定，终归要面对现实。上市不是终点，但可能是个分水岭，逐渐让行业格局、玩家排序日渐明朗。
不论对智谱还是MiniMax，上市只是起点，大模型公司都处于严重亏损阶段，资本市场此刻给出的价格，更多是对未来赚钱能力的期待。能否持续交出预期甚至超预期的成绩单，才是重点。
甚至在阿里、字节和腾讯三巨头高歌猛进之下，即便成功上市，创业公司的生存空间也在事实上受限。
MiniMax的重点手牌
MiniMax是C端产品驱动的一家公司。招股书不仅详细披露了旗下AI 原生产品的用户规模，增速情况，还公布了每个产品的具体收入贡献。
面向C端的AI原生产品矩阵主要由Talkie、星野和海螺AI三款产品构成。Talkie、星野作为社交陪伴类产品，一个覆盖国外，一个覆盖国内，海螺AI则是面向全球的视频创作类产品。
2024年，「AI原生产品」成为MiniMax绝对收入支柱，总规模为2180万美元，2025年前9个月达到3802万美元，这个板块的收入占比已经达到71.1%。从2023到2025年前9个月，AI原生产品收入增长了近50倍，年均复合增长率超过600%。
成为收入主力的前提是，「AI原生产品」用户规模急剧膨胀。
从2023年的起步阶段到2025年9月30日，MiniMax 总用户规模已突破2.12亿，覆盖全球200多个国家和地区。月活跃用户从2023年的310万，增长至2024年的1910万，2025年9月进一步达到2760万，两年增长近9倍。
而在MiniMax「AI原生产品」家族中， Talkie/星野最先承担起养家的重责，2024年贡献收入占比一度接近70%，收入达到1946万美元。
2024年第四季度，海螺AI开始突飞猛进的增长。2025年前9个月，海螺AI收入已经飙升至1746.4万美元，占总收入的32.6%，成为公司第二大收入来源。而此前海螺贡献的收入占比仅为7.7%。
海螺AI的崛起对MiniMax而言，既有必然性，也有偶然性。
MiniMax对视频生成功能最初的定位是成为生产力工具生态中的一部分，更多的目的是为了让星野中的内容「动起来」。2024年4月首次发布时主打的都还是文本生成。真正的突破发生在2024年8月，MiniMax发布了独立的视频生成模型Video01和视频生成产品海螺AI，视频功能意外成为这一年9月至10月全球增长最快的网页端AI产品之一。
在这个过程中，创始人闫俊杰也迅速意识到，单靠文字无法满足用户的深度需求。他在这年9月曾对媒体表示:「为了有非常高的用户覆盖度和使用深度，唯一的办法就是做输出动态的内容，而不是单纯基于文字。」
这也呼应了MiniMax最初的战略思考:从创业第一天，闫俊杰就明确选择了「全模态并行发展」的战略路径。
自上线以来，海螺 AI累计创作已经超过5.9亿个视频，V2版本Hailuo02也已经跻身全球第二。但从用户规模来看，海螺AI与王牌产品Talkie、星野相比，仍有不小差距。2025年9月，Talkie、星野已经达到1.47亿月活，而海螺AI尚在4235万。
海螺AI之所以能在收入上与Talkie、星野分庭抗礼，是因为客单价较高。2025年前9个月，海螺AI每位付费客户平均支出达到56美元，是Talkie、星野的11.2倍。
海螺AI的用户付费意愿还在不断增强，从2024年的36美元增长至2025年前9个月的56美元，增长幅度达55.6%。
相比之下Talkie/星野的客单价更低。2023年至2025年前九个月各个期间的客单价分别是6美元、8美元、5美元。不过Talkie/星野庞大的用户基数抵消了低客单价的弱势，所以依然是公司最大的收入来源。截至2025年9月底，星野累计用户达1.47亿人，付费用户为139万人。
但是作为一家成立不过三年的年轻公司，这个局面不是一开始就有的。从收入结构来看，MiniMax的C端和B端业务过去三年里发生了根本性逆转。
2023年，MiniMax的收入主要依赖B端开放平台，收入为2702万美元，占78.1%;AI原生产品收入为75.8万美元，占21.9%。第二年这个比例就彻底发生逆转。
To B业务方面，MiniMax具备成熟的语音大模型能力，具体以API模式为主，主要落地场景包含角色扮演、AI客服、智能硬件、AI教育、办公、招聘等领域。截至2025年9月，开放平台已累计服务超过13万家企业客户与开发者。
招股书显示，MiniMax的B端付费客户数在两年内从100家增长至2500家，增长25倍，毛利率高达69.4%。
看上去双轮驱动的模式很美，但依然不足以弥补严重亏损。
亏损还是严重
虽然收入保持爆发式增长，但MiniMax的亏损规模还在急剧加大，且金额不小，尚未摆脱大模型行业「高增长、高亏损」的普遍困境。
智谱联合创始人、董事长刘德兵道出了一种无奈:当前大模型企业都是亏损的状态，市场投资人也很认可巨额的研发投入。因为基座模型的投入确实需要这么多钱，如果基座模型能够提升，它带来的商业增加值也非常值得。甚至如果你在基模上的投入不够了，反而会让大家有疑虑。
根据招股书，MiniMax于2022年、2023年、2024年经调整亏损分别是1215万美元、8907万美元和2.44亿美元，可谓亏损逐年增加。而如果是2024年和2025年两个年份的前三个季度，亏损分别是1.7亿美元及1.86亿美元。
横向来看，智谱的调整净亏损2023年约为5.1亿美元，2024年亏损规模进一步扩大至9.3亿美元，亏损幅度高于MiniMax。
MiniMax的核心支出集中在三个维度。
最主要的成本项是服务器与算力开支。作为全模态大模型研发与产品运营的基础，随着文本、语音、视频等多模态模型的迭代及用户规模扩大，算力消耗持续增加。2025年前三季度，公司云计算费用已占当期销售成本的80%以上，为公司最大成本项。
其次是研发相关成本，包括核心技术人员薪酬、模型训练数据采购等。2025年前九个月研发开支1.80亿美元，同比增速降至30%，显著低于同期174.7%的收入增幅;公司成立至2025年9月累计研发投入约5亿美元。
此外便是运营与渠道成本，包括海外市场的服务器部署、本地化运营及应用商店渠道分成等。随着海外收入占比提升至约七成，相关开支成为成本增长的重要因素。
尽管亏损面仍然巨大，但可以明显看到，MiniMax的净亏损收窄、毛利率由负转正。
2025年的前九个月，MiniMax收入同比大幅增长174.7%，经调整净亏损仅小幅上升8%，这意味着MiniMax每单位收入对应的亏损额大幅下降了60%，亏损率持续大幅收窄。
此外，MiniMax的毛利率已经转正，2023年还是-24.7%，第二年转正达到12.2%，而在2025年前九个月已经提升到了23.3%。
MiniMax将其归因于模型智能水平提升、模型及系统效率提高、基础设施资源配置优化及收入相对算力资源比例提高。
MiniMax通过全模态模型架构创新，比如M2文本模型、Hailuo视频模型，结合算法优化，将推理成本降到仅为OpenAI的30%。人效方面也居于行业前列，385人的团队，平均年龄29岁，研发占比约74%，CEO以下不超过3层职级。
此外便是营销开支，这部分占收入比例高达74%。不过费用方面的投入效率提升，也为亏损收窄提供了助力。
2023年至2024年，为推动Talkie海外扩张及海螺AI冷启动，MiniMax曾阶段性加大投放，主要用于海外社媒UGC内容推广和应用商店渠道，主投北美、欧洲、东南亚。2024年11月，Talkie在全球AI应用投流榜中排名第四。星野也在2024年12月单月投放素材量超10万组。
当时MiniMax国际业务总经理盛静远告诉外界，「不把重心放在营销或投流」，更依赖口碑和社媒自然传播。
进入2025年，MiniMax开始践行这种策略。随着产品形成自然传播势能，尤其是「猫跳水」等现象级内容在TikTok等平台上播放量破3亿，MiniMax 的费用投入开始收缩，2025年前九个月销售及营销开支同比下降26%。实现了「花钱更少、效果更好」的高效转化。
目前MiniMax账上现金储备还有10.46亿美元，行业估算至少可以支撑37-53个月。因此有声音认为，对MiniMax而言，谋求上市不像是「救命」，而是为了「加速」。但也有人提出质疑，如果资金足能支撑50个月，为何还要急于上市?
如何赢得更多生存空间
作为六小龙的两个热门选手，MiniMax和智谱争夺AI 大模型第一股成为2025年年末的焦点话题。看上去是阶段性胜利，但行业更多将此解读为「抢滩」。
谁能第一个冲过终点线，谁活下来的概率就会更大。
因为从整个行业的走势来看，留给创业公司的生存空间正在持续收窄。尤其是2025年，大模型竞争已经成为巨头的猎场。
甚至有从业者预言，2026年开始，全球大模型可能会进入淘汰赛，真正能留在全球牌桌上的模型公司会越来越少。
资金与算力优势是巨头的第一重壁垒。尤其是算力，通过「自研芯片+规模化部署」，巨头能在一定程度上掌握算力的定价权。一定程度上，这也决定了大模型的水平。而这是应用解决问题能力的前提。
生态协同能力和用户规模是巨头给创业公司造成了第二重碾压。
比如豆包依托抖音的短视频流量，可以将AI生图、AI视频等功能反哺给电商、内容创作等场景。比如阿里将千问与淘宝、支付宝场景深度绑定，实现场景无缝渗透，改版后的千问App上线23天月活即突破3000万，这些都能进一步推动其形成「流量-用户-变现」的闭环。
巨头对顶尖AI人才的挖角也不遗余力。
前有小米挖角前DeepSeek团队核心成员罗福莉，后有腾讯聘请曾任职OpenAI的清华姚班博士姚顺雨担任首席AI科学家。包括此前闫俊杰在罗永浩的采访中也承认，对人才而言，大公司具有特别的吸引力。
三季度，字节跳动旗下豆包月活达1.59亿，月均下载量达3447万，首次超越DeepSeek成为AI助手市场双料冠军;四季度，阿里刚完成千问升级，蚂蚁就紧接着推出「灵光」，30秒生成小程序的创新功能，首日下载量即破20万，形成「模型 + 应用」的双轮夹击。
与之对比，创业公司月活仅为巨头零头，MiniMax2760万月活约等于豆包1/5，智谱、Kimi 则不及其1/10。
如何在这场残酷的竞争中获得更多的生存空间，是创业公司必须正视的问题。
在创业公司阵营里，MiniMax有自己的独到之处。与国内多数AI公司「先国内后海外」的路径不同，MiniMax从成立之初就将海外市场作为核心战场，再凭借全球化布局、全模态技术路线与极致研发效率，形式了属于自己的生存之道。
2023年，MiniMax海外收入占比不足20%，2025前三季度已达到73.1%。成为国内AI公司中「海外收入占比最高」的企业之一。
MiniMax的「全模态+全球化+C端订阅」的路线已经证明其能从底层适配全球市场，但难的是如何继续走下去。
在12月罗永浩的采访中，闫俊杰提出过一个观点:中美AI公司的资源差距达50-100倍，但技术差距仅5%。
这种对全球AI竞争的「非对称性」理解，也道出了闫俊杰深刻的清醒。对创业公司而言，如果说未来还有机会，那么机会绝非击败巨头，而是如何利用极致的技术效率优化生存空间。
此前，闫俊杰在谈及对AI 的信仰，他曾说，本质上，现在没人能定义出什么是 AGI。能定义的只是，智能水平会不停进步。它有点像长征，你不知道最终目的地具体在哪儿，但你知道更好的智能水平有意义。