当前如果去布局人工智能产业链的话，通过芯片+应用的双重布局，能够更加全面地把握整个人工智能产业链后续的投资机会。
（1）芯片引擎：国产算力市场规模增长显著，渗透率有望持续提升
从人工智能大的产业趋势来看，我们觉得首先还是要重点去关注北美的产业趋势变化。今年看到英伟达的新一代Blackwell的芯片，包括它的机柜已经呈现出了比较明显的放量状态。今年二季度开始， GB200已经出现了大规模出货；在今年下半年，我们可能会看到GB300的陆续组装以及出货。所以英伟达的芯片迭代也呈现出周期缩短、不断加速的状态。
当然对国内来讲非常重要的就是，一方面从模型层面上来讲，国内的DeepSeek-R1，包括像字节豆包等大模型从技术实力或者从表现上来讲也在不断追赶海外的头部大模型，另一方面国产的GPU市场还是有比较巨大的投资机会。
有一些国产的算力产业链标的，前几年还处在业绩亏损的状态，但是在今年市值出现了比较明显的增长，或者说股价涨幅会比它短期的业绩释放更早。所以大家就会有很多疑问，是不是这里面会存在一些涨幅过高或者说估值过高的问题。但从产业趋势层面上来讲，包括我们去看市场空间层面来讲，我们觉得国产算力或者说国产GPU层面还是有比较巨大的投资机会的。
首先我们看到，今年在英伟达二季度的财报说明会里，黄仁勋最新的表述也提到，整个国内能够提供的算力芯片市场就能够达到500亿美金的体量，并且未来每年还会有差不多30%的年均复合增速。算力芯片市场折算下来差不多就是3000多亿人民币到4000亿人民币的体量，这个体量我觉得相对还是比较庞大的，并且未来每年还能够会有30%的增速。
但是在今年我们看到，一方面是由于海外的制裁，另一方面国内也在积极推进算力芯片，包括GPU，包括国产的ASIC渗透率提升等等。所以未来几年我们会看到市场会保持相对来说比较高的增速，同时渗透率也会有比较明显的提升。这点我们觉得相比上一轮新能源的行情会更有优势，如果我们看2019年到2021年新能源车的行情，就会发现它本质还是渗透率提升的逻辑，因为国内每年汽车销量的大盘增长并不明显，所以新能源车行情的主要驱动因素就是从2019年5%左右的新能源车新车渗透率逐步提升到了40%。
对于这轮AI行情来讲，它背后的驱动因素就是国产算力芯片的渗透率在快速提升。像今年可能是20%到30%左右的渗透率，而到明后年我们会逐步看到提升到50%以上，并且这个渗透率提升的速度会比我们预期的更快。这两天我们看到国产算力层面也有新的催化，比如说新闻联播里面也看到了国产算力的一些新消息，包括国产算力芯片和英伟达芯片性能的一些对比。除此之外我们看到从外媒的一些消息来看，国内的一些半导体设备可能也会有新的进展，并且国内也是会逐步限制对于英伟达芯片的采购。这块我们觉得会给国产的算力芯片留下一个非常巨大的市场。
对应到今年的话，整个算力芯片的市场就像我们刚刚提到的是3000多亿人民币到4000亿人民币的体量，未来的话每年还会有30%的增长，同时还有渗透率的快速提升。所以在这样庞大的市场里面，以4000亿人民币的市场计算，如果说能够拿到10%左右的市场份额，对应的就是可能400亿人民币的营收。而进一步对应到30%到40%的净利率水平来讲，一些头部企业就能够去实现100多亿人民币到200亿人民币的净利润，所以我们觉得需求端的问题并不是特别大。
另外大家可能会担心供给端的问题。从供给端来讲，我们看到过去几年国内的先进制程也是在不断扩产能的状态，未来下半年以及到2026年，我们觉得产能都会不断有新的进展。对国产的GPU芯片来讲，我们觉得产能这一块不会构成特别大的问题。
需求层面我们还会关注互联网大厂的资本开支情况。因为近期市场也有很多消息层面的催化，包括一些互联网大厂会对国产的算力芯片下单等等。从资本开支的角度，今年字节的资本开支可能会达到1800到2000亿人民币左右的水准，购买GPU的体量就能够达到900亿人民币的水平。再考虑其他的互联网大厂，包括像一些运营商等等，从互联网大厂的采购资本开支来讲，我们觉得今年国内算力芯片维度3000多亿人民币到4000亿人民币的市场体量确实也是能够得到印证的。
未来几年的话，我们觉得不管是看互联网大厂，包括像阿里、字节等等它们的一些预期，还是说看国内的一些计算中心的基建，都会比较明显的产生算力需求端的增长。所以我们觉得国内的算力市场本身也是在一个快速增长的状态。
从市场行情的角度看，因为这轮行情还是比较明显偏成长的行情，在流动性宽松叠加经济温和复苏的状态下，成长风格相对来说还是会更占优。在各个成长赛道里面，我们觉得人工智能，尤其是国产算力产业链这个赛道相比于其他赛道会有以下优势，更能够去不断的兑现业绩，同时增速相对来说也比较可观，并且具备渗透率提升逻辑。我们在明年可能会看到国产算力产业链的业绩包括订单可能会有更加明显的释放，这也是过去一段时间到科创AI或者说国产算力产业链股价大幅上涨的底层逻辑。
所以它的股价上涨我们觉得更多还是来自于业绩层面的一些兑现，包括头部的一些算力公司如果说我们去看明年的估值可能差不多也就是在30倍左右的水平，整体我们觉得相对来说还是偏合理的状态，也没有到一个比较明显高估的水平，估值的透支程度我们觉得并没有特别明显，只不过短期股价上涨确实相对来说比较突出。这背后也是我们刚刚提到的国产算力市场快速增长，以及国产算力渗透率提升的逻辑带来的业绩层面催化。
（2）应用引擎：推理端多赛道发展迅速，全球AI长坡厚雪
从应用层面上来讲，未来应用端也会受益于大模型层面的不断进化。今年DeepSeek-R1突破之后，国内的大模型厂商自己的一些大模型都在不断迭代。包括前段时间我们看到，在AI的层面美团近期也发布了Longcat大模型的最新版本，近期也发布了自己的agent。
所以之前大家会诟病整个港股科技指数变成了外卖指数，但如果我们具体地去看港股科技的一些公司在AI层面的迭代和投入，其实也能看到不断有新的进展。所以这块我们能够看到国内的产业趋势也是在不断推进，特别是对于算力的需求来说，它的确定性相对来说也是比较强的。尤其是叠加政策的强力支持，国产算力的渗透率会不断提升。
同时我们看到这些大模型不断升级迭代之后，像应用层面我们去看一些应用软件，它的月活数量在过去一段时间也相对来说有比较明显的增长。所以我们觉得下游的应用随着大模型能力的提升，未来它的商业模式也会更加清晰，变现能力也会不断提升。
从应用层面来讲，除了我们刚刚提到的应用软件，指数里面还包括像人形机器人、智能家居、AI手机终端的端侧SoC等标的，这块我们觉得都会看到一些新的进展。比如人形机器人产业链层面，刚刚我们提到它目前还是处在相对比较早期的阶段。近期的催化海外特斯拉链可能会有一些生产的动作，接下来特斯拉也会明确Optimus V3版本的具体设计方案，也会给出更加明确的量产指引，以及给国内厂商下订单。所以人形机器人这块的话，我们觉得在明年也会进入到量产逐步推进的状态。
从终端的AI眼镜、AI手机来看，我们能够看到9月份本身也是消费电子的旺季。不管是国内厂商还是国外厂商，都在陆续发布自己的手机、AI眼镜等新品。短期从产业链景气度来看，尤其是存储这一侧已经在9月份或者说三季度出现了比较明显的涨价行情，背后也反映了消费电子旺季囤货或者说出货量预期上修的效应，对应到终端的一些端侧SoC标的也会相应地有一定的受益。未来手机终端的AI渗透率我们觉得也会不断地提升，并且也会推出更多的AI功能，使得算力的需求相应增长。
所以总体上来讲，我们觉得未来AI层面也在逐步从训练侧往推理侧去发展，推理侧的需求可能会更多地主导未来AI算力的需求。
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